Die versteckten Kosten der Geldentwertung

Die Geldentwertung ist ein wiederkehrender Prozess in der Wirtschaftsgeschichte, bei dem Regierungen und Zentralbanken nach Wegen suchen, um wachsende Schulden und Wirtschaftskrisen zu bewältigen. In ihrer einfachsten Form bezieht sich Entwertung auf die Verringerung des Wertes einer Währung, historisch gesehen durch die Senkung des Edelmetallgehalts (wie Gold und Silber) in Münzen und in der heutigen Zeit durch übermäßige Geldschöpfung. Diese Maßnahmen haben zwar manchmal kurzfristige Erleichterungen gebracht, aber sie sind mit versteckten Kosten verbunden, die tiefgreifende langfristige Auswirkungen haben können.

Geldentwertung im Laufe der Geschichte

Geldentwertung, also die Verringerung des Geldwerts durch Erhöhung der Geldmenge, hat im Laufe der Geschichte wiederholt zu wirtschaftlichen Turbulenzen geführt. Im Römischen Reich verdünnten Kaiser Silbermünzen mit billigeren Metallen wie Kupfer, um die militärische und wirtschaftliche Expansion zu finanzieren, was schließlich zu Inflation, Handelsstörungen und sozialen Unruhen führte. Manchmal trugen die Bürger selbst zur Entwertung bei, indem sie Münzen in einem Beutel schüttelten, um die Kanten abzunutzen, und die Metallspäne sammelten, um neue Münzen zu prägen. Diese Praxis war im England des 17. Jahrhunderts so verbreitet, dass die Behörden den gesamten Geldbestand ersetzen mussten, was als „Great Recoinage“ bekannt wurde. Ein jüngeres Beispiel findet sich im Deutschland der Nachkriegszeit, wo die Regierung übermäßige Geldmengen druckte, um Kriegsreparationen zu bezahlen. Dies löste eine solche Hyperinflation aus, dass 1923 mit dem Geld, für das man 1918 noch 100 Milliarden Eier kaufen konnte, kaum noch ein einziges Ei zu erwerben war.

Die Geldentwertung ist auch heute noch von großer Bedeutung. Die Geldmenge M2 wächst exponentiell, während die Kaufkraft sowohl durch die Geldinflation als auch durch die steigenden Lebenshaltungskosten weiter sinkt. Viele glauben, dass dies eine direkte Folge der übermäßigen Geldschöpfung durch die Zentralbanken ist. Die wahren Geldschöpfer sind jedoch die Geschäftsbanken, die jedes Mal, wenn sie einen neuen Kredit vergeben, Geld aus dem Nichts schaffen. Die Zentralbanken beeinflussen zwar die Reserven der Geschäftsbanken sowie die Zinssätze, zu denen sich die Banken untereinander Geld leihen, aber das tatsächliche Ausmaß der Geldschöpfung hängt letztlich von der Risikobereitschaft der Geschäftsbanken ab. In gewisser Weise können auch Regierungen als Geldschöpfer betrachtet werden, da sie durch Haushaltsdefizite, auch bekannt als Schuldenmonetarisierung, Zentralbankgeld an den privaten Sektor transferieren. Hier ist der Zusammenhang mit den Bilanzen der Zentralbanken direkter, wobei die Federal Reserve der mit Abstand größte Gläubiger der USA ist. Dies hat sich seit der Finanzkrise von 2008, auf die eine erhebliche Ausweitung der Bilanzen der Zentralbanken folgte, noch verstärkt:

Die Federal Reserve (Fed): Anstieg von unter 1 Billion US-Dollar im Jahr 2008 auf über 6,89 Billionen US-Dollar bis 2024.

Die Europäische Zentralbank (EZB): Anstieg von etwa 1,5 Billionen Euro im Jahr 2008 auf über 6,43 Billionen Euro im Jahr 2024.

Die Bank of Japan (BoJ): Ausweitung von 100 Billionen Yen im Jahr 2008 auf über 748 Billionen Yen im Jahr 2024.

Die Bank of England (BoE): Steigerung von 78 Milliarden Pfund auf 851,6 Milliarden Pfund.

Die Volksbank von China (PBoC): Die Bilanzsumme der PBoC hat sich mehr als vervierfacht und erreichte bis Ende 2024 etwa 44 Billionen Yen.

Trotz dieser Geldschöpfung blieb die Inflation in den folgenden Jahren recht niedrig. Dies wird oft als Argument dafür angeführt, dass beide Faktoren nicht miteinander in Zusammenhang stehen. Angesichts der schwachen Konjunktur und der deflationären Kräfte (wie der Entschuldung des privaten Sektors und der Energiewende) sind wir jedoch der Ansicht, dass diese Maßnahmen möglicherweise das größte Schreckgespenst verhindert haben: die Deflation. Bei sinkenden Preisen würde der reale Wert der Staatsverschuldung und die Schuldenquote steigen, was sich negativ auf die Steuereinnahmen auswirken würde. Normalerweise steigt die Kaufkraft der Bevölkerung durch höhere Löhne, die der Staat besteuern kann. Wenn die Kaufkraft jedoch durch sinkende Preise steigt, kann der Staat seinen Anteil nicht einziehen. Dies ist ein Grund, warum Regierungen Inflation bevorzugen: Sie reduziert die Staatsverschuldung, senkt die Schuldenquote, stützt das Finanzsystem und schafft Möglichkeiten für höhere Steuereinnahmen.

US-Geldmenge M2 (USD, in Milliarden) [links]
US-Verbraucherpreisindex [rechts]

Quelle: DPAM, Bloomberg; 2025

Nicht tragbare Verschuldung und ihre Auswirkungen auf die Geldpolitik

Angesichts der Tatsache, dass die US-Regierung derzeit Schulden in Höhe von fast 100 % der US-Wirtschaft (nahe dem Niveau des Zweiten Weltkriegs) hat, wachsen die Bedenken der Anleger hinsichtlich der langfristigen Tragfähigkeit dieser Verschuldung. Das Congressional Budget Office (CBO) schätzt, dass die Schuldenquote der USA innerhalb eines Jahrzehnts auf 115 % und in 30 Jahren sogar auf 181 % steigen könnte. Um die Situation einzuschätzen, müssen drei Faktoren betrachtet werden: das nominale BIP-Wachstum, das Primärdefizit und die Zinskosten, die die Regierung für ihre bestehenden Schulden zahlen muss. Als Faustregel gilt, dass die Schulden tragbar sind, wenn das nominale BIP-Wachstum abzüglich der Zinsaufwendungen größer ist als das Primärdefizit. Das würde bedeuten, dass die Regierung Geld übrig hat, um ihre Schulden zu tilgen. Da dies derzeit nicht der Fall ist, besteht die Gefahr, dass die Anleihemärkte kein Ende dieser Entwicklung sehen und ihr Vertrauen in die US-Regierung verlieren, was zu einem Anstieg der Zinsen führen und die Schuldenlast der Regierung weiter erhöhen könnte.

Angesichts der zahlreichen haushaltspolitischen Herausforderungen, vor denen die US-Regierung steht, erscheint es unwahrscheinlich, dass die Politik in den kommenden Jahren die Defizite deutlich reduzieren kann. Dies wirft die Frage auf, wie die Fed auf die Situation Einfluss nehmen kann. Um die Verschuldung unter Kontrolle zu halten, sind niedrige Zinsen am besten geeignet. Dies würde die Kreditkosten der Regierung begrenzen und auch ein höheres nominales BIP-Wachstum fördern. Die Unterstützung der Regierung bei der Bewältigung ihrer Schulden ist jedoch nicht Aufgabe der Zentralbank und würde sogar ihrem Auftrag der Preisstabilität zuwiderlaufen, da niedrigere Zinsen zu einer höheren Inflation führen könnten. Dies hat Bedenken hinsichtlich der Unabhängigkeit der Federal Reserve gegenüber der US-Regierung aufkommen lassen. Wie bereits erwähnt, ist die Fed der größte Gläubiger der USA, und angesichts ihres doppelten Mandats der maximalen Beschäftigung und Preisstabilität will sie einen Zusammenbruch des Systems ebenfalls vermeiden. Daher könnte es auch im Interesse der Fed liegen, eine außer Kontrolle geratene Verschuldung zu verhindern. Im Jahr 2020 kündigte die Fed eine Änderung ihrer Politik an und führte einen flexiblen durchschnittlichen Inflationszielrahmen (Flexible Average Inflation Targeting, FAIT) ein. Zuvor strebte die Fed eine Inflationsrate von stabil 2 % an, doch das neue Ziel war eine durchschnittliche Inflationsrate von 2 % über einen längeren (nicht näher definierten) Zeitraum, wobei vorübergehende Überschreitungen des Ziels zulässig sind. Nach den ungewöhnlich hohen Inflationsraten der letzten Jahre wäre jedoch eine Phase mit einer Inflationsrate unter 2 % zu erwarten, um den Durchschnitt auszugleichen, doch diese Politik scheint stillschweigend aufgegeben worden zu sein.

Die Frage ist nun, wie lange Anleihekäufer steigende Schuldenstände und die damit verbundenen Kapitalverluste tolerieren werden. Im Jahr 2022 führte die Ankündigung ungedeckter Steuersenkungen durch Liz Truss zu einem Anstieg der britischen Anleiherenditen, einem Wertverlust des Pfunds und schließlich zu Notmaßnahmen der Bank of England. Da der US-Staatsanleihemarkt viel größer ist, ist ein solches Ereignis in den USA weniger wahrscheinlich, kann aber nicht völlig ausgeschlossen werden. Im Jahr 1978 verlor der US-Dollar fast seinen Status als weltweit wichtigste Reservewährung, als er so stark abwertete, dass das US-Finanzministerium Anleihen in Schweizer Franken ausgeben musste. Innerhalb von nur vier Jahren erreichte die Inflation 50 %, Gold stieg um 500 % und Paul Volcker musste die Zinsen auf 20 % anheben. Ein solches Ereignis könnte sich wiederholen, wenn die Geldentwertung zu weit geht und die Anleger das Vertrauen verlieren, ausgelöst beispielsweise durch eine Herabstufung durch Ratingagenturen (wie im Jahr 2023) oder eine gescheiterte Auktion von Staatsanleihen. Diese Ereignisse führen vielleicht nicht sofort zu einem Zusammenbruch, aber wie Ernest Hemingway es ausdrückte, kann es „allmählich, dann plötzlich“ passieren. Um die Stimmung an den Anleihemärkten einzuschätzen, kann man die Beziehung zwischen den Renditen von US-Anleihen und dem US-Dollar beobachten. Steigen die Renditen, während der Dollar fällt, ist das ein Warnsignal. Genau das ist in den Wochen nach der Ankündigung der Vergeltungszölle durch Präsident Trump am Liberation Day passiert. Selbst wenn die Zölle später durch Verhandlungen gesenkt werden, ist der Schaden bereits angerichtet: Die USA gelten selbst bei ihren engsten Verbündeten als unzuverlässiger Handelspartner, was sich negativ auf den weltweiten Handel in US-Dollar auswirken wird. Besorgniserregend ist auch die Art und Weise, wie Trump Jay Powell, den Vorsitzenden der US-Notenbank, unter Druck setzt. Zwar kann Trump Powell rechtlich nicht entlassen, doch wiederholte Drohungen könnten die Unabhängigkeit der Zentralbank beeinträchtigen und die Geldentwertung weiter beschleunigen. Angesichts der Tatsache, dass Powells Amtszeit 2026 endet, gehen wir davon aus, dass der Übergang marktorientiert gestaltet wird und Powells Autorität schrittweise und stillschweigend an einen neu ernannten, eher zurückhaltenden Präsidenten übergeben wird.

Jenseits des Fiat-Geldes: von Gold zu Bitcoin.

Diese langfristigen Zyklen der Anhäufung und schließlich der Abschreibung von Schulden bestehen seit Jahrtausenden und haben die Performance von Anlagestrategien tiefgreifend beeinflusst. Seit 2008 haben lockere geldpolitische Maßnahmen wie anhaltend niedrige Zinsen und quantitative Lockerung diese Effekte noch verstärkt und Anleger dazu gezwungen, ihre Portfolios anzupassen, um ihren realen Wohlstand zu erhalten und ihre Kaufkraft zu sichern. In allen Anlageklassen – von festverzinslichen Wertpapieren und Aktien über Gold bis hin zu digitalen Vermögenswerten wie Bitcoin – sind die Auswirkungen der Geldentwertung erheblich und für eine erfolgreiche Anlage von entscheidender Bedeutung.

In diesem Zusammenhang ist auch die Unterscheidung zwischen Aktien und festverzinslichen Wertpapieren wichtig. Während Aktien Eigentum und einen Anspruch auf die realen Gewinne eines Unternehmens darstellen (da Unternehmen sich manchmal gegen Inflation schützen können, indem sie steigende Kosten an die Verbraucher weitergeben), beinhalten festverzinsliche Wertpapiere vertragliche Verpflichtungen zum Erhalt von Cashflows in nominaler Höhe. Das Halten von Schuldtiteln in den späteren Phasen des langfristigen Schuldenzyklus gilt als riskanter, da die Inflation den realen Wert zukünftiger Zahlungen mindert. Die hohe Verschuldung erhöht die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsausfällen und führt letztendlich zu unvermeidlichen Schulden- und Währungsabwertungen. In einem Niedrigzinsumfeld fallen die Realrenditen dieser Vermögenswerte oft ins Negative, was sie als Wertspeicher unattraktiv macht. Dennoch bleiben festverzinsliche Wertpapiere ein Eckpfeiler institutioneller Portfolios und spielen eine entscheidende Rolle für Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften und Staatsfonds, die vorhersehbare Cashflows benötigen, um ihre Verbindlichkeiten zu bedienen. Darüber hinaus sind Staatsanleihen ein wichtiges Instrument für die Finanzstabilität und die Geldpolitik. Inflationsgebundene Anleihen, wie beispielsweise Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS), bieten eine gewisse Entlastung, da ihre Zahlungen an die Differenz zwischen der erwarteten und der tatsächlichen Inflation gekoppelt sind. Insgesamt sind wir der Ansicht, dass Aktien in Zeiten der Geldentwertung eine bessere Option für den Erhalt realen Vermögens sind, obwohl festverzinsliche Wertpapiere weiterhin Diversifizierung und Stabilität bieten.

Da traditionelle Anlagen wie Aktien und festverzinsliche Wertpapiere unter Druck stehen, richtet sich der Fokus auf alternative sichere Häfen wie Gold, Immobilien, Kunst und digitale Vermögenswerte wie Bitcoin. Gold gilt seit langem als traditioneller Schutz gegen Geldentwertung und behält seine Rolle als Wertspeicher in Zeiten schwacher Fiat-Währungen. Der Aufstieg digitaler Vermögenswerte wie Bitcoin hat jedoch eine neue und disruptive Alternative zur historischen Dominanz von Gold geschaffen. Während das Goldangebot durch den Abbau variieren kann, ist die festgelegte Menge von 21 Millionen Bitcoin unveränderlich und durch das zugrunde liegende Blockchain-Protokoll geregelt, was Bitcoin zum härtesten Vermögenswert der Welt macht. Der iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) von BlackRock erzielte einen Rekord Erfolg, indem er innerhalb von nur sieben Wochen nach seiner Auflegung ein verwaltetes Vermögen von 10 Milliarden US-Dollar erreichte, was eine bedeutende Veränderung in der Wahrnehmung und Nutzung durch Multi-Asset-Portfoliomanager signalisiert.

Um die US-Geldmenge bereinigte Wertentwicklung der Vermögenswerte

Quelle: DPAM, Bloomberg; 2025

Eine Möglichkeit, die Auswirkungen der Geldentwertung zu betrachten, besteht darin, Finanzanlagen anhand der Geldmenge M2 zu bewerten, wodurch ihre reale Wertentwicklung sichtbar wird. In den letzten 20 Jahren lag der Nasdaq – der technologieorientierte Aktienindex – dank starker, langfristiger technologischer Impulse (wie Internet, Cloud Computing und nun KI) deutlich an der Spitze. Gold liegt an zweiter Stelle und zeigt seine Stärke als traditioneller Wertspeicher. Die größte Überraschung war der Immobilienmarkt, dessen langsameres Preiswachstum nicht mit dem raschen Anstieg der Geldmenge Schritt halten konnte.

Asset Performance im Vergleich zur Bilanz der US-Notenbank

Quelle: DPAM, Bloomberg; 2025

Wenn wir den Zeitrahmen auf die Zeit nach der globalen Finanzkrise (GFC) verkürzen und die Bilanz der Federal Reserve als Maßstab heranziehen – angesichts ihrer wichtigen Rolle bei der Ausweitung der Geldmenge –, sind die Ergebnisse weniger ermutigend. Es fällt auf, dass Technologieaktien (und digitale Vermögenswerte) die einzigen Vermögenswerte waren, die das Wachstum der Bilanz übertrafen. Sowohl der S&P 500 als auch Gold hatten Mühe, als wirksame Absicherung gegen die Geldentwertung zu fungieren, während Immobilien real weiter zurückgefallen sind.

Angesichts der geringen Wahrscheinlichkeit, dass die Regierungen ihre Haushalte durch Ausgabenkürzungen oder Steuererhöhungen ausgleichen werden, ist es fast sicher, dass sie versuchen werden, die Schuldenlast zu verringern, indem sie die Zinsen unter der Inflationsrate halten und so ein nominales Wachstum ermöglichen, das die Kosten der Verschuldung übersteigt. Wenn Währungen an Wert verlieren, werden einige Vermögenswerte als Wertspeicher attraktiver. In Zeiten massiver Geldschöpfung und fiskalischer Verantwortungslosigkeit führt dies dazu, dass Anleger sich alternativen Vermögenswerten wie inflationsgebundenen Anleihen, Gold, Rohstoffen, Immobilien und digitalen Vermögenswerten wie Bitcoin zuwenden. Bei einem genaueren Blick auf reale Vermögenswerte können auch alternative Wertspeicher wie Kunst, Sammlerstücke oder andere Gegenstände mit innerem Wert zum Schutz vor Geldentwertung beitragen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Geldentwertung nach wie vor ein komplexes Thema ist, bei dem Zentralbanken und Regierungen zwischen der Fortsetzung der Politik der Schuldenmonetarisierung – mit dem Risiko einer langfristigen Geldentwertung – und der Verfolgung einer Sparpolitik – die das Wachstum verlangsamen und soziale Unruhen verursachen kann – wählen müssen. Ob durch den Aufstieg alternativer Vermögenswerte wie Gold und Kryptowährungen oder durch Reformen des globalen Währungssystems – die Welt muss einen Weg finden, um die untragbaren Schuldenstände und die Gefahr einer Geldentwertung zu bewältigen. In der Zwischenzeit ist die Lehre aus der Geschichte klar: Eine unkontrollierte Monetarisierung der Schulden und eine Geldentwertung führen zu wirtschaftlicher Instabilität, Inflation und schließlich zum Zusammenbruch der Währungen. Die Frage ist nicht, ob diese Politik Konsequenzen haben wird, sondern wann und wie schwerwiegend diese Konsequenzen sein werden.